Sustaining the unsustainable

  [미국] Economist_불균형의 지속성?

 출처 : 그것만이 내 세상 | 걱정마왕  http://blog.naver.com/yongo99/40035953517

Economist.com

Global imbalances

Sustaining the unsustainable

Mar 15th 2007 | LONDON AND WASHINGTON, DC
From The Economist print edition

Global investors are worried about many things. Why is America's current-account deficit not one of them?

SOUR subprime mortgages, sluggish retail sales, the specter of a broader retreat in credit and consumer spending. These are the American shadows that spooked investors across the globe this week, once again sending share prices tumbling from Manhattan to Mumbai.

서브프라임 모기지 시장 충격, 소매판매의 둔화, 신용 및 소비지출의 광범위한 감소에 대한 두려움. 이런 것들이 이번주 세계를 강타하여 맨하탄에서 뭄바이까지 주가를 하락시킨 미국의 어두운 그림자이다.

 For years, the longest shadow of all was cast by America's imposing current-account deficit. But in these fretful times, no one seems to be fretting much about the country's heavy reliance on foreign funding. New figures on released March 14th showed that Americans spent some $857 billion more than they produced in 2006, the equivalent of 6.5% of GDP, and a new record. China's trade surplus in February was the second-highest on record. It has reached almost $40 billion in the first two months of this year, three times as high as it was a year ago.

수년 동안 가장 두려운 그림자는 미국의 경상수지 적자 확대 문제였다. 그러나 이런 초초한 시간 동안 미국의 과도한 외국자금 조달에 대해 초조해했던 사람은 없었던 것 같다. 3월 14일 발표된 숫자는 2006년 미국인들이 스스로 생산한 것 보다 8,570억달러나 더 많이 소비했고 이는 GDP의 6.5%에 달해 신기록을 기록했다. 2월중 중국의 무역흑자는 사상 두번째를 기록했다. 이는 최초 두 달 동안 400억달러를 기록하여 지난해의 3배에 가깝다.

 China's government, one of America's best creditors, has announced it is seeking a better return on a chunk of its foreign-exchange reserves. It will create a new investment agency, which looks sure to diversify some of the central bank's assets out of the American Treasury bonds that now dominate its portfolio (see article).

최고의 대미채권자 중 하나인 중국 정부는 보유 외환의 수익성을 높이겠다고 선언했다. 새로운 투자 기관을 설립할 것이며, 이들은 중앙은행의 미국채 중 일부를 다른 자산으로 대체할 것이 확실해 보인다.

 None of this had much effect on the dollar. Measured on a trade-weighted basis, it has fallen by a mere 0.04% since the recent financial turbulence began on February 27th. And as investors yawn at America's deficit, so too do policymakers. A year ago, finance ministers and central bankers from the G7 group of big, rich countries promised to take “vigorous action” to resolve the imbalances between the world's savers (particularly China, Japan and the oil exporters) and borrowers (especially America). The IMF was hoping to reinvent itself as the overseer of this grand macroeconomic bargain. A year later the venture has fizzled. The IMF-sponsored discussions between China, Japan, Saudi Arabia, America and the European Union have yielded little. They may be quietly forgotten.

아직 이런 것 중 어떤 것도 달러화에 큰 영향을 미치지는 못했다. 무역가중치 기준으로 달러화의 가치는 2월 27일 시작된 최근의 금융혼란 중에 0.04% 하락하는 데 그쳤다. 또한 투자자들이 미국의 거대한 적자를 간과하자 정책결정자들도 같은 행동을 보이고 있다. 1년 전 G7 회의에 모인 재무장관과 중앙은행장들은 글로벌 경상수지 불균형의 해소를 위해 “적극적인 행동”을 취하겠다고 약속했다. IMF는 스스로 이러한 거대한 거시경제적 합의(거래)의 관리자로 변신하기를 기대했다. 1년 후 이런 실험은 용두사미로 끝나버렸다. IMF가 지원한 중국, 일본, 사우디아라비아, 미국 및 EU의 협상은 거의 아무 결과도 얻어내질 못하고 조용히 잊혀졌다.

 What explains this nonchalance? By some measures, the world is already rebalancing. The dollar after all has fallen by 16% from its 2002 peak in real terms. Compared with the previous quarter, America's current-account deficit shrank in the last three months of 2006 and was below $200 billion for the first time in more than a year (see chart). That decline owes a lot to lower oil prices. But even excluding oil, America's trade balance seems to be stabilising as exports boom and imports slow. Even so, it is hard to escape the conclusion that both investors and officials have become less worried about global imbalances. This is mirrored in academia, where opinion on global imbalances also seems to be changing. A few years ago most economists argued that the spectacle of poor countries bankrolling America's deficits was the perverse and unsustainable consequence of American profligacy. Economic theory suggested that capital should flow from rich countries to poor ones, and that America could not increase its foreign borrowing for ever. Empirical studies showed that deficits of more than 5% of GDP caused trouble.

무엇이 이런 무관심을 설명하는가? 몇몇 지표에 따르면 세계는 이미 다시 균형을 회복하고 있다. 달러는 실질기준으로 2002년 정점보다 16%나 가치가 하락했다. 미국의 경상수지 적자는 2006년 2/4분기 이후 3분기 연속 감소하여 1년 만에 처음으로 2,000억달러 아래로 줄어들었다. 물론 이런 감소는 유가 하락에 일부 기인한다. 그러나 석유를 제외하더라도 미국의 무역 균형은 수출이 확대되고 수입이 둔화되면서 안정을 찾아가고 있는 것으로 보인다. 그럼에도 불구하고 투자자들과 정부 관계자들이 점점 글로벌 불균형을 덜 걱정하고 있다는 것은 분명하다. 학계에서도 세계경제 불균형에 대한 견해는 변화되고 있는 것으로 보인다. 경제이론은 자본이 부국에서 빈국으로며, 따라서 미국은 외국으로부터의 차입을 영원히 지속할 수는 없을 것이라고 본다. 경험적인 연구에서도 GDP대비 5% 이상의 적자는 문제를 초래했다.

 Since then, economists have vied with each other to overturn this orthodoxy. Indeed, rejecting the conventional wisdom is now itself entirely conventional, as Jeffrey Frankel, an economist at Harvard University, has pointed out.

그 이후(5%를 넘어선 이후), 경제학자들은 이런 정설(orthodoxy)를 넘어서기 위해 경쟁해왔다. 실제로 하버드대학의 Jeffery Frankel이 지적했듯이 전통적인 믿음을 깨는 것 자체가 경제학계에서는 전통이 되어 왔다.

 Three years ago, Michael Dooley, David Folkerts-Landau and Peter Garber, all economists at Deutsche Bank, argued that the world economy was enjoying a reprise of the Bretton Woods era. America's large external deficit could be sustained for years as Asian central banks kept their currencies cheap in order to foster export-led growth. In 2005 Ben Bernanke, now chairman of the Federal Reserve, pointed out that global interest rates were oddly low, suggesting a glut of saving abroad, not a shortfall of saving at home, was responsible for the flow of capital to America.

3년전 독일 분데스방크의 Michael Dooley, David Folkerts-Landau와 Peter Garber는 브레튼우즈 시대의 반복을 누리고 있다고 주장했다. 미국의 대규모 경상수지 적자는 아시아 중앙은행들이 환율 절하를 통해 수출을 확대하기 위해 달러를 매입하면서 수년간 유지될 수 있었다. 2005년 버냉키 연준이사는 글로벌 금리가 이상하게 낮으며, 이는 과잉저축(savings glut)의 존재가 미국으로의 자금유입의 원임(미국의 저축부족이 아니라)임을 시사하는 것이라고 주장했다.

 More recent papers have picked up similar threads, arguing that imbalances might prove to be both more persistent and less perverse than once thought. A study last summer by three economists at the IMF, for instance, showed that poor countries which export capital have grown faster than those which rely on importing it from abroad.

더욱 최근에 나온 논문들은 비슷한 주장을 펼친다. 즉, 불균형은 지속가능하며 또 최근까지 생각된 것 보다 덜 위험할 것이라고 주장한다. 예를 들어 지난해 IMF에서 세 명의 경제학자들이 발표한 논문은 자본을 수출하는 빈국이 해외에서 자본을 수입하는 빈국보다 더 빨리 성장했음을 보여주었다.

 One reason may be the feebleness of their financial markets. That is a thesis explored by Ricardo Caballero and Emmanuel Farhi of the Massachusetts Institute of Technology, as well as Pierre-Olivier Gourinchas of the University of California, Berkeley. They point out that emerging economies have been frantically accumulating real assets, such as assembly lines and office towers, but their generation of financial assets has not kept pace. Thanks to weak property rights, fear of expropriation and poor bankruptcy procedures, many newly rich countries are unable to create enough trustworthy claims on their future incomes. Lacking vehicles for saving at home, the thrifty buy assets abroad instead. In China, Mr Caballero argues, this is done indirectly through the state, which buys foreign securities, such as Treasuries, then issues bonds of its own, which are held by Chinese banks, companies and households.

한 가지 이유로는 그런 국가의 빈약한 금융시장을 들 수 있다. 이런 주장은 MIT의 Ricardo Caballero and Emmanuel Farhi와 UC버클리의 Pierre-Oliver Gourinchas에 의해 연구되었다. 그들은 신흥시장국들이 실물자산(공장, 빌딩 등)을 매우 빠르게 축적해왔으나 금융자산은 그 추세를 따르지 못했음을 지적한다. 지적재산권의 부족, 정부의 재산몰수 우려, 부실한 파산 절차 등에 인해서 많은 신흥시장국들은 충분한 금융상품을 공급하지 못했다. 자국에서의 저축(금융자산투자)이 불가능해짐에 따라 저축 수요는 해외 금융자산 구입으로 돌아섰다. Mr Caballero는 중국의 경우 이런 과정이 정부를 통해 간접적으로 이루어진다고 주장한다. 중국 정부는 미국채와 같은 외국 금융상품을 구입하고, 그 대신 자국 채권을 발행한다. 이런 자국채권은 중국 은행들, 기업들 및 가계에 의해 구입된다. 

 Because emerging economies' supply of financial instruments is so unreliable, people may hoard more of them as a precautionary measure. Firms and households fear they will not be able to borrow to tide themselves over bad times, therefore they choose to save for a rainy day instead. Because they cannot transfer purchasing power from the future to the present, they must store it from the past.

신흥시장국 경제의 금융상품 공급이 매우 unreliable하기 때문에 사람들은 precautionary measure로서 금융자산을 더 많이 축적하려 한다. 기업 및 가계는 경제가 좋지 않을 때 살아남지 못할 것을 두려워하고 있으며, 따라서 그들은 불안한 미래에 대비해 저축을 해 놓으려 한다. 그들은 미래의 구매력을 현재로 끌어올 수 없기 때문에, 그 대신 과거로부터 이를 축적하는 것이다.

 If global imbalances are the result of such frictions, they are unlikely to unwind quickly. Financial systems, after all, do not mature overnight. If Mr Caballero is right, America is also less vulnerable to a sudden run on its securities. Where, he asks, would the excess demand for global assets go?

만약 글로벌 불균형이 이런 마찰(friction)의 결과라면, 이는 쉽게 해결될 것 같지는 않다. 결국 금융시스템은 하루아침에 선진화될 수는 없기 때문이다. 만약 Mr Caballero가 옳다면, 미국은 갑작스러운 채무상환 위험에 노출될 우려는 없을 듯 하다. 그는 (미국이 아니라면) 이러한 글로벌 금융자산 수요가 어디로 갈 것인지 묻는다.

 So far, the behaviour of financial markets seems to vindicate his point. But, as Mr Caballero acknowledges, his thesis is largely conjectural, supported only by “spotty” academic work. And it would be a mistake to place too much faith in these new studies. If the dollar tumbles, there will be plenty of academics ready to take the old theories off the shelf and eager to say: “We told you so.”

지금까지 금융시장의 행태는 그의 주장을 지지하는 듯 하다. 그러나 Mr. Caballero도 인정했듯이, 그의 이론은 어느정도 억측의 성격도 있으며, 또한 결점이 많은(spotty) 학문적 연구들에 의해서만 지지되고 있다. 따라서 이러한 연구 결과에 너무 많은 신뢰를 부여하는 것은 실수일 수 있다. 만약 달러화가 급변동한다면, 수많은 학자들은 과거의 이론을 들고 나와 외칠 것이다. “우리가 벌써 그렇게 말했잖아~”라며…