[Sep 6th 2007]중앙은행은 버블 발생을 억제하기 위한 대책을 써야 하는가?

*해석 :http://cafe.daum.net/econimist
 Economics focus

Tangled reins

Sep 6th 2007
From The Economist print edition

America's central bank attempts to tame a beast it once let loose
Illustration by Jac

COWBOY culture might not seem an obvious source of inspiration for central bankers. But during their recent gathering in Jackson Hole, Wyoming, the world's monetary-policy elite watched a new-age cowboy saddle an unbroken horse, calming the anxious animal with soft words and a gentle touch. The techniques of horse whispering, he claimed, could be used to build trust and confidence in all walks of life. “What about the commercial-paper market?” one onlooker quipped.

Confidence is exactly what financial markets need right now, and Federal Reserve officials are grasping for their own version of the horse whisperers' magic. In an eagerly awaited speech at Jackson Hole, Ben Bernanke, the Fed chairman, did his statesmanlike best to exude confidence, reiterating that although the central bank should not protect lenders and investors “from the consequences of their financial decisions”, it would act “as needed” to limit damage to the broader economy. But the exact implication of his remarks for interest rates was left unspecified.

A more detailed insight came from Frederic Mishkin*, a Fed governor who, along with Mr Bernanke himself, is one of the most accomplished monetary experts on the central bank's interest-rate setting committee. Mr Mishkin exuded confidence too, but not of the horse-whispering sort. Instead, he ran through simulations on the mortgage implosion and insisted that the Fed could contain the fallout. His numbers suggested that, even if house prices were to fall by 20% in real terms over the next two years, and even if the links between house prices and spending proved to be stronger than the central bank ordinarily assumes, the consequences would be manageable. The economy's growth would never be dragged down by more than half a percentage point, while the unemployment rate would rise by only 0.2 of a percentage point.

Reassuring stuff—except Mr Mishkin's rosy figures assume that central bankers can quickly and pre-emptively loosen monetary policy. The big relief, in Mr Mishkin's view, is that falling house prices translate only slowly into lower spending, so central bankers can soften even sharp house-price declines provided that they cut interest rates early. His paper suggests, for instance, that if house prices were to fall by a fifth, short-term interest rates might need to be cut by some 1.75 percentage points over the next year or so.

In other words, Mr Mishkin suggests the Fed should cut interest rates before a deflating housing bubble affects the real economy, even though it resisted acting before an inflating bubble created dangerous economic distortions. That sounds suspiciously like the Fed's position before and after the stockmarket bust: sit back as the bubble grows, but react aggressively in the aftermath—and never mind criticism that the low interest rates of a few years ago helped to stoke the housing bubble.

Mr Mishkin did not deny that those cuts inflated house prices. Quite the opposite. His study described the many channels through which housing transmits changes in monetary policy into the broader economy. A lower cost of capital, for instance, fuels the pace of construction. Lower interest rates boost house prices which in turn encourage people to spend more by making them feel wealthier and giving them more scope to borrow. The Fed's basic model suggests that about 14% of the impact of any interest-rate change on the economy is transmitted via housing markets. Because credit markets have grown more sophisticated, the impact could be as high as 25%.

Mr Mishkin also acknowledged that housing booms and busts could contribute to financial instability, which could “magnify problems for the overall economy.” As documented in his paper, the subprime mess was preceded by a lending bonanza and a weakening of credit standards. Yet, for all that, Mr Mishkin stuck to the Fed's line that it should not have tried to restrain house prices with higher interest rates. He repeated the standard arguments for why central bankers should not target house prices: that bubbles can be identified only after the fact, and that pricking them with higher interest rates might do more harm than good.

 

Shooting at the sheriff
This is by now an old debate. A minority of central bankers (mainly in Europe) and many observers (includingThe Economist) have long argued that the Fed should try harder to prevent bubbles. The new twist at this year's gathering was that the critics' ranks seemed to be deepening. John Taylor, a Stanford University professor and author of the “Taylor Rule” for setting interest rates, argued that the Fed had erred by keeping rates too low for too long. Had the central bank followed his rule, he argued, it would have raised the Federal funds rate from 1.75% in 2001 to 5.25% by mid-2005, rather than pushing it down to 1% and then raising it only slowly. Professor Taylor's calculations showed that a more orthodox path for interest rates would have dramatically reduced the pace of home building. Earlier tightening, he argued, would have “avoided much of the housing boom”. Central bankers from Israel to Brazil spoke up in favour of discouraging bubbles and questioned the Fed's approach.

And well they might. The asymmetry in the Fed's thinking is obvious. If Mr Mishkin believes the Fed should anticipate the economic consequences of a deflating bubble, why should it not anticipate the consequences of an inflating one? If it is possible to spot excessive lending as the market climbs, how can it be so impossible to identify bubbles? Until this asymmetry is corrected, frequent bubbles seem a sure thing. And the Fed's efforts to exude a cowboy confidence will be undermined by the suspicion that it is dealing with the consequences of its own errors.

* The papers are available athttp://www.kc.frb.org.

중앙은행은 버블 발생을 억제하기 위한 대책을 써야 하는가?

Sep 6th 2007
FromThe Economist print edition

 America's central bank attempts to tame a beast it once letloose

카우보이 문화는 분명히 은행 당국자들에게 영감을 불어 일으키는 원천이 되지는 못할것이다. 그러나 최근 와이오밍, 잭슨 홀의 모임에서 세계의 통화정책 결정 엘리트들은새로운 시대의 카우보이가 날뛰는 말 안장에 올라타, 두려워하는 짐승을 부드러운 말과 부드러운 손길로 진정시키는 것을 목격했다. 카우보이는 말 달래기의 기술이 모든생활에서 믿음과 신뢰를 구축하는 데 사용될 수 있을 것이라고 주장했다. 한 구경꾼이"CP 시장도 그렇게 될까?"라고 중얼거렸다.

 신뢰는 지금 금융시장이 정확히 필요로 하는 것이며 연방은행 관료들은 그들 자신들의말달래기의 마술에 기대고 있다. 잭슨 홀에서 기대를 모았던 연설에서 의장인 벤 버냉키는 중앙은행은 투자자들을 자신들의 금융결정에 따라 빚어진 결과로부터 보호하지않을 것임을 반복해서 밝혔지만 경제 전반에 끼치는 피해를 제한하는 데 필요한 조치를 취할 것임을 밝히면서 신뢰를 심어 주는 정치적 발언을 했다. 그러나 금리에 대한정확한 언급은 없었다.

 보다 자세한 통찰은 연방은행 이사이며 중앙은행 금리 결정위원회 위원 중 금융에 가장 정통한 전문가인 프레데릭 미시킨의 입에서 나왔다. 미쉬킨도 신뢰를 강조했지만말달래기와 같은 종류의 것은 아니었다. 대신에 그는 모기지 증가의 시뮬레이션을 보여주며 연준이 위기를 억제할 수 있다고 주장했다. 그가 제시한 수치에 따르면 향후 2년간 주택 가격이 실질 기준으로 20% 이상 떨어진다고 하더라도, 그리고 주택 가격과소비 지출과의 관계가 중앙은행이 일반적으로 상정하는 것보다 훨씬 더 상관관계가 높다고 하더라도 그로부터의 결과는 중앙은행이 관리할 수 있는 수준이 된다. 경제 성장은 기껏해야 0.5%p 정도 떨어지며 실업율은 불과 0.2% 포인트 올라간다는 것이다.

 미쉬킨의 장밋빛 수치는 중앙은행이 신속하게 그리고 선제적으로 통화정책을 완화시킬수 있음을 전제로 한다. 미쉬킨의 견해에서 가장 크게 위로가 되는 것은 주택가격의하락은 점차적으로 소비 둔화로 파급되기 때문에 주택가격이 급격하게 떨어지기 전에금리인하를 통해 이를 방지할 수 있다는 것이다. 그의 논문은 예를 들어 주택 가격이20% 떨어진다면 금리가 향후 1.75% 포인트 인화될 필요가 있음을 보여준다.

다시 말해 미쉬킨은 주택 버블 붕괴가 실물 경제에 영향을 미치기 전에 금리인하를 통해 이를 해소할 수 있다고 주장한다. 그러나 연준은 부풀어 오르는 버블이 위험한 경제적 왜곡을 창출할 때 까지 행동을 취하는 것을 주저해 왔다. 주식 붕괴 이전과 이후연준의 입장이 달랐던 것과 마찬가지다. 버블이 커가는 동안에는 가만히 있다가 터지고 나면 적극적으로 행동하라- 그리고 지난 몇년간의 저금리가 주택 버블을 키웠다는  비판에 대해서는 신경쓰지 말라

 미쉬킨은 금리 인하가 주택가격을 상승시켰음을 부정하지는 않는다. 그 반대이다. 그의 연구는 주택부문이 금융정책의 변화를 경제 전반에 파급시키는 경로가 다양하다고서술하고 있다. 자본조달 비용의 저하는 건설 경기를 가속화시킨다. 저금리는 주택가격을 올리고 가계가 자산효과 때문에 더 많이 쓰게 하고 더 차입할 수 있는 여력을 가져다 주었다. 연준의 기본적인 모형은 경제에 있어서 금리 변화의 충격 중 14%가 주택 부문에 의해 전달된단고 보여준다. 대출시장이 더욱 세련화되었기 때문에 이제 그충격은 25% 이상이 될 수가 있다.

 미쉬킨은 주택 호황과 침체가 금융 불안정을 야기하며 경제 전반에 문제를 증폭시킬수 있음을 인정한다. 그의 논문에 기록된대로 서브프라임 사태는 대출 붐과 대출 기준의 약화에 따라 야기되었다. 그러나 이럼에도 불구하고 미쉬킨은 고금리로 주택가격을억제해서는 안된다는 연준의 기본 입장을 고수한다. 왜 중앙은행이 주택 가격에 정책목표를 맞추어서는 안되는가에 대한 일반적인 논거를 그는 따른다. 버블은 깨진 이후에만 판별이 되기 때문에 고금리로 이를 억제하는 것은 득보다는 실이 많다는 것이다.

이는 오래된 논쟁이다. 주로 유럽이 해당되는 데 소수의 중앙은행들과 이코노미스트를포함한 많은 관측자들은 연준이 버블을 방지하기 위해 더욱 노력을 해야 한다고 오래동안 주장해 왔다. 금년 모임에서 새로워 진 것은 비난자들의 층이 더욱 넓어지고 있다는 것이다. 스탠포드 대학 교수이며 이자율 설정 규칙인 테일러 룰의 창시자인 존테일러는 연준이 너무 장기간 너무 낮게 금리를 묶어 두었다고 주장한다. 중앙은행이그의 규칙을 따랐더라면 2001년 1.75%에서 2005년까지 5.25%로 올렸어야 했다. 그러나 연준은 1% 까지 낮춘 다음 천천히 금리를 올렸다. 테일러의 계산은 그리의 정통적인 궤적이 주택 건축의 속도를 극적으로 감축시킬 수 있었을 것이라는 점이다. 초기긴축은 대부분의 주택 호황을 회피할 수 있었을 것이라 그는 주장한다.  이스라엘과브라질의 중앙은행은 버블 억제 정책을 옹호하고 연준의 접근에 의문을 표하는 발언을했다.

 그래야 했을 것이다. 연준 사고의 비대칭성은 명백하다. 만일 미쉬킨이 버블 붕괴의경제적 결과를 예견해야 한다고 믿는다면 왜 연준은 버블 생성의 결과를 예견해서는안되는 것인가? 시장이 상승하며 과다한 대출을 인식하는 것이 가능하다면 왜 버블을식별하는 것이 불가능한가? 이러한 비대칭적 접근이 수정되지 않는 한 버블이 자주 발생하는 것은 확실한 일이다. 그리고 카우보이의 신뢰를 만들어 내려는 연준의 노력은이들이 그 자신의 실수의 결과를 처리하고 있다는 의혹에 의해 잠식될 것이다.