주식에 투자해야만 하는 당위성 by 알파헌터

알파헌터님의 글입니다.  원문 http://blog.naver.com/oneidjack/30029957398

제목이 좀 부적당할지는 모르나 현재의 한국기업들의 자본구조를 보면 주식에 투자하는 것은 선택이 아니라 필수라는 생각이 들어서 그렇게 적었다. 지금부터 왜 그런가 하는 것을 아주 간략하게 개관해 본다.

1. IMF 이후 일어난 자본구조의 변화

주지하다시피 IMF의 원인 중의 하나로 기업들의 무분별한 다각화, 외형위주의 경쟁, 결과적으로 과도한 차입경영 등이 도마에 올랐다. 당시의 정권은 한국기업들의 회생조건의 제1순위로 부채비율 200%이하의 달성이라는 허들을 부과했다. 그로부터 10년 지금은 이 목표를 대부분 초과달성하여 예를 들면 삼성전자와 같은 우량기업의 경우 부채비율은 20%가 될까 말까하다. 한국기업들의 평균으로 무려 500%에 달하던 부채비율이 100% 한참 아래로 내려간 것이다.

이와 같은 변화를 초래한 원인이 어떠한 것이든 또는 이것이 올바른 선택이든 아니면 장래에 있어서 바람직한 결과를 초래할 것인가 하는데 대해서는 많은 논의가 있을 수 있다. 그러나 그러한 논의는 본고에 있어서의 고려의 대상이 아니므로 논외로 하고 이와 같은 구조변화가 무엇을 의미하는지 잘 살펴보기로 하자.

2. 부채기업의 가치

기업의 자본구조와 관련해서는 바이블과도 같이 여겨지는게 있는데 바로 MM이론이다.MM이란 모딜리아니와 밀러라는 학자의 이니셜인데 MM이론으로 이들은 노벨상을 수상하였다.MM에 의하면 기업의 자금조달수단의 차이에 의해서 기업가치의 차이는 발생할 수 없다는 것이다.
이것을 밀러는 왼쪽 포켓에 있는 돈을 오른쪽 포켓으로 옯기는 것으로 차이가 발생할 수 없다고 비유하였다.

나중에 MM의 수정명제가 발표되는데 이것은 원래의 가정을 좀더 현실에 가까운 것으로 하여 법인세가 있는 것으로 가정을 완화한 것이다. 그에 따르면 부채가 많으면 많은 기업이 부채가 없는 기업보다 유리하다는 것이다.
이것은 어려운 이야기가 아니라 차입금이 있으면 그에 대한 이자를 지급하는데 이자비용은 법인세법상 손금으로 인정되어 세금을 줄여주지만 부채가 없을 경우 주식투자자에게 배당을 지급하게 되면 법인세를 납부하고 난 나머지에서 지급하게 되므로 기업의 현금흐름이 부채기업에 비해서 줄어들게 되는 것으로 간단하게 납득할 수 있다.
(의아하게 생각할 수도 있는데 부채가 없으면 이자지급 자체가 없으므로 세금을 많이 내도 기업에 더 많은 돈이 남을 것이 아닌가 하고 생각할 수 있다. 그러나 재무관리에서는 기업가치를 세후이익으로 보는 것이 아니라 영업현금흐름이라는 개념으로 측정하며 이것이 타당하다. 이에 대한 논의는 생략)
그러므로 MM에 의하면 부채는 많으면 많을수록 유리하며 따라서 100% 부채기업이 가장 유리한 것이 된다. 그러나 부채가 많으면 여러가지 부작용이 따르는데 가령 파산비용 등이 발생하여 결국은 부채를 무한정 늘리는 것이 좋은 것이 아니라 적정자본구조라는 것이 존재한다는 이야기다.

그런데 필자가 여기서 이야기하고자 하는 것은 적정한 자본구조에 대한 이야기가 아니라 이것을 개별 기업 차원이 아니라 국민경제 차원에서 바라보면 어떨까 하는 것이다.
회계이론에는 자본주이론과 실체이론이라는 구별이 있는데 자본주이론이란 회사를 자본주의 것으로 파악하는 것이고 실체이론이란 회사를 자본주 채권자 국가의 공동재산으로 보는 것이다. 그러므로 자본주이론에 따르면 차입금에 대한 이자나 법인세와 같은 것은 비용의 성격을 띄며 주주에 대한 배당만이 이익배분의 성격을 띄게 된다. 그래서 이자비용 법인세비용과 같이 부르게 된다.

그러나 실체이론에 따른다면 이자는 채권자에 대한 이익배분의 성격 그리고 법인세는 국가가 제공한 공공재에 대한 대가로 지불하는 이익배분의 개념이 된다. 자본주이론이 영미식 주주자본주의적 관점에 충실하다면 실체이론은 독일이나 일본과 같은 나라들의 주식회사에 대한 개념과 상통하는 바가 있다.
기업이 세금을 덜내고 더내고는 그 기업의 주주의 관점에서만 득실관계가 있는 것이며 세금을 덜내면 국가의 포켓트가 그만큼 줄어드는 것이요 이자비용을 내면 기업의 주주의 관점에서는 유출이지만 채권자의 유입이 되므로 국민경제적 측면에서는 제로섬이다.

즉 국민경제 전체로 볼때는 기업이 얼마만큼의 부가가치를 창출했는가 만이 진정한 경제적 개념에 해당하는 것이다.

3. 사회적선호도와 자본계수

이자율이라고 하는 것은 경제학적으로는 그 사회의 미래소비에 대한 현재소비의 선호도가 결정한다고 한다.
약간 모호한 표현같지만 지금 100만원이 있는데 이 돈을 지금 써버리는 기회를 희생하고 누군가에게 빌려주기 위해서는 대가가 필요하다.

그 대가가 이자인 것인데 그 수준이라는 것은 사회전체의 미래소비에 대한 현재소비의 선호도가 좌우한다는 말이다.

한편 이자율를 역수로 한 것은 자본계수라 불리운다. 가령 이자율이 10%일 적에 자본계수는 1을 10%로 나눈값 즉 10이 된다.

이것의 의미는 1이라는 원금을 투자했을때 원금회수에 걸리는 시간이 10년이라는 뜻이 된다.

가령 이자율이 20%면 자본계수는 5가 되고 5년이면 원금을 회수할 수 있을만큼 투자기회가 널렸다는 뜻이 된다.

IMF이전의 한국기업들처럼 20%가 넘는 초고금리에도 차입에 대한 의욕이 넘쳐나는 경우는 그럼 반드시 그만큼 투자기회가 넘쳐났던 것일까? 아니다. 그러면 어떻게 되는가? 기업들은 도산하게 되고 국가는 IMF신탁통치를 받게 되는 것이다.

그와 같은 상황은 실제로 연 20%에 달하는 투자기회는 존재하지 않았으며 현재소비에 대한 사회적선호는 20%에 미달하였다는 이야기가된다. 그러면 기업들의 과도한 차입금은 기업들의 자기자본을 갉아먹지만 그돈은 어디로 가는가? 바로 사회적선호를 넘는 이자로 대출을 해주는 은행에게 가는 것이며 또한 그 은행에게 저축이라는 수단으로 돈을 빌려주는 일반국민들이 몫이 되는 것이다.

4. 이상과 같이 살펴본 결과 부채비율이 낮아져서 기업의 자기자본이 충실해지는 것이 곧바로 국민경제적으로 부가가치가 증대하는 것이 아니며 잘 살펴보면 제로섬게임에 불과하다는 것을 알 수 있을 것이다.

물론 기업들이 도산하게 되면 불필요한 사회적손실이 엄청나게 발생하므로 기업들의 자본구조가 튼튼해지는 만큼 국민경제에 플러스임은 두말할 필요가 없다. 필자가 이야기하고자 하는 것은 파산비용 등을 별개로 하면 기업들의 자본구조가 타인자본의존적 구조에서 자기자본의존적 구조로 바뀐 것 그 자체가 부를 창출하는 것이 아니라는 이야기다.

기업들의 자본구조가 자기자본 위주로 재편성되면 기업들의 성장이 그대로 자기자본의 성장으로 나타나게 된다.

차입금이 없어진 만큼 손금도 줄어들게 되어 세금은 늘어나지만 사내유보도 늘어나게 된다. (세후이익적 관점)

반면 국민경제적 측면에서 보면 과거와 달리 차입금에 대한 이자라는 형태로 기업이 창출한 부를 이전받는 기회는 사라지게 된다.

(한편 이것이 은행들의 대출채권을 크게 줄여서 그들이 부동산담보대출에 광분하게 되는 결과를 낳는 커다란 원인이 되었다)

5. 결론

국민경제가 4%든 5%든 해마다 성장을 하는 것이 틀림없다면 그 국민경제의 성장의 주체는 바로 기업이며 그 기업의 업적이 과도한 차입금과 같은 본업 이외의 구조에 의해서 흔들리는 일이 없어진만큼 경제가 성장하고 기업이 성장하면 그 성과는 100% 주가에 반영된다.

뿐만 아니라 낮아진 금리에 의해서 기업의 장래 현금흐름의 현재가치는 더욱더 커지므로 100%가 아니라 200%라고 해야 할 것이다.

이것이 종합주가지수가 마의 1,000 포인트대를 훌쩍 뛰어넘어 2,000을 넘기게 된 원동력이며 외국인이 샀기 때문에 올랐다거나 하는 이야기들은 모두 근거가 없는 헛소리에 불과하다. 외국인의 자금이 일원도 없어도 반드시 일어났을 일이 일어난 것 뿐이라는 이야기다. 외국인은 IMF를 등에 업고 한국기업들의 자본구조를 자기자본이 비대해지도록 바꿔놓은후 똥값에 금싸라기를 마구 주워담았을 뿐이다.

결론은 과거에는 은행예금이라는 장치를 통해서 기업들의 성장의 성과를 무의식중에 간접적으로 향유하던 국민들은 이제는 직접적으로 주식에 투자하지 않으면 낙동강 오리알이 되어 홀로 남겨지는 결과가 되었다는 이야기다. 그리고 이렇게 변한 것이 반드시 좋아진 것만을 의미하지 않는다는 것은 주식투자로 돈을 남기기가 얼마나 힘든지를 아는 사람이면 누구나 공감할 것이다.

즉 먹고 살기 힘들어졌다는 말이다. ^^

[출처]주식에 투자해야만 하는 당위성|작성자알파헌터