NBER 경기침체 기준으로 본 미국 경제상황

NBER 경기침체 기준으로 본 미국 경제상황[동양증권발표자료]

기사입력2008-02-04 11:42

◆ NBER 의 경기침체 판단기준으로 본 현재의 미국 경제상황2007년 12월 미국 소비 판매가 전월비 마이너스 0.4%를 기록하고, 12월 비농업부문 고용자 증가수가 1 만 8천명에 지나지 않았고, 실업률이 5.0%로 증가하였다. 그리고산업생산은 지난 6개월간 정체를 보이고 있고, 11월 내구재신규주문도 연율 0.8%나 하락하였다. 이와 같은 상황에서 Morgan Stanley 와 같은 주요 투자은행들이 2008 년 상반기 2분기 연속 GDP 마이너스 성장률을 예상하면서 경기침체(recession) 선언을 하고 있다. 그리고 2007년 4분기 미국 GDP 성장률이 0.6% (잠정치)를 기록한 가운데 경기침체에 대한 우려가 더욱 커지고 있는 상황이다.

그런데 미국의 공식적인 경기침체 판정은 NBER(National Bureau of Economic Research)이 하고 있다. NBER 이 경기침체 판정에 이용하는 5가지 지표인 실질 GDP, 산업생산, 고용, 실질 소비판매, 실질 개인소득 등의 5개 지표는 둔화되는 경향을 보이고는 있지만, 아직까지 경기침체를 나타낼 만큼의 급격하고도 지속적인 하락을 보이고 있지는 않다. 따라서 주요 투자 은행들의 경기침체진입 선언은 너무 이르다고 할수 있으며, 주택 및 은행부문 이외의 사업부문이 아직 견조한 모습을 보이고 있어 급격한 경기침체로 진입할 가능성을 줄여주고 있다.

1. NBER이 정의하는 미국의 경기침체- 60 년대 이후 7 번의 경기침체NBER 이 판정한 미국의 경기순환은 60년대 이후 7번이 있었다. 지난 7번의 경기 확장기는 평균 64개월이며, 침체기는 평균 11개월이었다. 침체기가 가장 긴 것은 1973년과 1981년 경기침체로 16개월간 지속되었고, 가장 짧은 것은 1980년 경기침체로 6개월간 지속되었으며, 최근에 발생한 1990년과 2001년 경기침체는 모두 침체기간이 8개월로 짧은 모습을 보이고 있다.

- NBER 의 경기침체 판정방법NBER은 경기침체를 통상적으로 알려진 기준인 “2분기 연속 GDP 감소”로 정의하지는 않는다. NBER은 경제전반에 걸쳐 상당한 정도의 경제활동 감소세가 수개월 이상 지속되는 경우로 정의하며, 이는 실질GDP, 실질소득, 고용, 산업생산, 도·소매 판매의 급격한 감소에서 관찰된다고 하고 있다(The NBER does not define a recessionin terms of two consecutive quarters of decline in real GDP. Rather, a recession is a significant decline in economic activity spread across the economy, lasting more than a few months, normally visible in real GDP, real income, employment, industrial production, and wholesale-retail sales).

NBER은 경기 판정 시 전체 경제활동을 가장 잘 반영하는 실질GDP지표를 중요시하지만, 실질 GDP 지표는 분기 data이고 확정치를 사용할 경우 경기침체 판정시기가 지나치게 늦어질 수 있으므로, 실질 개인소득, 비농업부문 취업자수, 산업생산, 도·소매 판매 등의 월별 자료를 고려하여 경기침체를 판정한다.

2001년 경기침체에 대해 NBER이 행한 구체적인 경기침체 판정 과정을 보면, 실질 GDP, 실질 개인소득, 비농업부문 취업자수, 산업생산, 도·소매판매 등 5개 지표의 최근 실적치와 직전 6번의 경기침체기의 평균치를 비교하며 유사점을 파악하는 방법을사용하였다. 여기서도 NBER의 방법을 이용하여 직전 7번의 경기침체기의 평균치와 5개 지표의 최근 실적치의 비교를 통해지금 상황을 파악해보고자 한다.

- NBER 5 개 지표로 본 1990 년과 2001 년의 경기침체60년대 이후 지난 7개의 정점(peak)에 대해 산업생산, 고용, 판매, 소득의 4개 지표는 각각 선행하기도 하고 후행하기도 하였지만, 평균적으로 산업생산은 2개월, 실질판매는 4개월 선행하고, 실질소득은 1개월, 고용은 2개월 후행하는 것으로 나타나고있다1990년 경기침체는 주택가격하락과 저축대부조합(S&L)의 위기에 따른 경기침체라는 면에서 현재 미국이 직면한 상황과 유사한 측면이 있다. 그리고 2001년 경기침체는 IT 버블붕괴에 의해 주가가 장기간 급락했음에도 불구하고, FRB 의 공격적인 금리인하와 재정확대 정책 등에 힘입어 실질GDP 의 마이너스 하락 폭이 크지 않았고, 분기소비지출도 감소하지 않았다는 점에서 현재 상황에 시사하는 바가 크다.

(1) 실질 GDP1990년과 2001년 경기침체는 모두 침체기가 8개월로 짧았다. 1990.07~1991.03 경제침체기간 GDP성장률은 -1.3%였는데, 2001.03~2001.11 경제침체기간 GDP성장률은 . 0.4% 였다.

2001.03~2001.11 경기침체기간에는 GDP 2분기 연속 감소하지 않았고(1분기와 3분기 마이너스), 또한 감소 폭도 작아서 NBER 의 경기침체 판정은 정점(2001.3)에서 8개월이 지난 11월에나 내리게 되었다.

(2) 산업생산산업생산은 1990년 경기침체기에는 정점(peak)에 2개월 후행하여 급격하게 감소한 반면, 2001년 경기침체기에는 6개월 선행하여 처음에는 수개월 동안 완만하게 감소하다 급격하게 감소하였다.

(3) 고용고용(비제조업부문 고용자수)은 1990년 경기침체기에는 정점(peak)에 1개월 선행하여 감소하였고, 2001년 경기침체기에는 동시에 감소하기 시작하였다. 2번 모두 평균보다 고용감소 폭이 컸으며, 경기침체기 이후 최고실업률은 각각 1992년 7월에 7.8%,2003년 6월에 6.3%까지 이르렀다.

(4) 도·소매 판매도·소매 판매는 1990년 경기침체기는 정점(peak)에 1개월 후행하여 급격하게 감소한 반면, 2001년 경기침체기에는 7개월 선행하여 완만하게 감소하기 시작하였다. 2001년 경기침체기의 도소매 판매 감소는 일시적으로 그쳐 분기 소비지출이 감소하지 않은 유일한 경기침체로 기록되고 있다.

(5) 개인소득실질 개인소득은 1990년 경기침체기에는 정점(peak)과 동시에 급격하게 감소하기 시작한데 반해, 2001년 경기침체기에는 3개월 선행하여 완만하게 감소하기 시작하였다.

2. NBER 4개 지표로 본 미국 경제상황최근 실질 GDP 를 제외한 4개의 지표 중에 실질소득(real income), 실질 소매판매(real retail sales), 생산(production)은 정체 또는 감소를 보이고 있고, 고용(employment)만이 플러스를 유지하고 있으나 증가세가 둔화되고 있다. 그러나 아직까지 4개 지표 모두 경기 침체기의 특징인 급격한 하락의 모습을 보여주고는 있지 않아 현재 지표를 가지고 경기침체진입이라고 판단할 수는 없다.

- 생산(industrial production)-6 개월 연속 정체산업생산은 6개월 동안 정체상태가 지속되고 있다. 12월 제조업 ISM 지수는 6개월 연속 하락하여 47.7%을 기록하며 11개월 만에 분기점 50%를 하회하였고, 통상 recession level 불리는 44%에 근접하고 있다. 설비투자도 선행지표인 비국방자본재수주(항공기 제외)가 10월 전월비. 3.0%, 11월 . 0.1%로 감소세로 돌아서 설비투자 둔화를 예상하게 하고 있다.

- 고용(employment) 증가세 둔화2007년 12월 비농업부분 고용자수는 전월비 1.8만 명 증가로 10월의 15.9만 명, 11월의 11.5만 명 증가에서 크게 둔화되었다. 업종별로는 심각한 주택부문조정에 의해건설업과 제조업의 고용감소 폭이 확대되는 반면, 지금까지 견조세를 유지해왔던 서비스부문도 금융·부동산, 정보,소매 등의 감소로 고용확대속도가 둔화되고 있다.

그 결과 민간부문 고용은 전월비 . 1.3%로 2003년 7월 이후 4년만의 감소세를 보였는데, 작년 12월의 신규고용은 민간부문의 고용감소를 공공부문의 고용증가가 만회한 형국이었다. 한편 실업률은 12월에 5.0%로 전월 4.7%에서 0.3% 포인트나 상승하였다. 직전 가장 낮았던 실업률(2007년 3월 4.4%)에서 0.6% 포인트나 상승하여 경기침체 우려를 더하고 있다. 그러나 아직 실업률의 선행성 지수인 신규실업보험신청 건수는 1월 12일까지 4주 이동평균으로 32.9만명으로 recession level 로 불리는 38만 명을 밑돌고 있어, 12월 비농업부문 고용자수 증가 폭이 1만 8천명 수준으로 줄어든 것은 일시적일 가능성이 크며, 다시 10만 명 전후 수준으로 회복될 가능성이 크다. 그러나 추세적으로 고용 증가수가 둔화되고 있는 것은 사실이며, 앞으로 손실을 기록한 금융기관의 인원 구조조정 계획발표가 이어지고 있어 고용사정의 악화가 예상된다.

- 실질 소매판매, 실질 개인소득이 소비자물가 상승에 따라 감소2007년 가을까지 견조세를 보이던 소비가 12월 소매판매액이 전월비 . 0.4%로 6개월만에 감소세를 보였다. 이는 11월의 전월비 1.0%로 급증한데 대한 반작용이 크다.

전미소매협회 (NRF)에 의하면, 작년 11~12월 연말기간의 소매판매액은 전년비 3.0% 증가하여 2002년 (1.3%) 이래 5년만의 낮은 증가율을 기록하였다. 지금까지 소비가 견조세를 유지해왔던 이유는 (1) 소득의 안정적 증가(명목소득은 11월도 전월비 0.4% 증가) (2) 소비자신용의 증가(11월 잔액 전월비 연율 7.4% 증가) (3) 주가상승 등의 자산효과가 주택가격 하락의 역자산효과와 주택담보대출 둔화의 영향을 상쇄해 왔기 때문이다. 그러나 최근 소비자물가 상승에 의해 실질 개인소득은 2개월 연속 전월비 마이너스를 보이고 있다. 물론 경기둔화 압력 속에 FRB 가 중시하는 핵심물가(core inflation)는 2% 초반 대에서 비교적 안정적 수준을 유지하고 있어 정책금리를 인하하는 데는 큰 문제는 없겠지만, 원유가격 등 원자재가격의 상승과 달러 약세 등에 의한 수입물가 상승으로 인해 전체 소비자물가지수가 11월과 12월 연속 전년비 4%를 초과하는 등 소비자물가 상승에 따른 실질 개인소득과 실질 소매판매의 감소 경향은 지속될 것으로 판단된다.

1월 발표된 일련의 경기침체 징후들은 바로 직전 기간의 강력한 성장세에 대한 일시적 반동으로 나타난 현상일 가능성이 있다. 3분기 GDP 성장률은 4.9%였고, 11월 소매판매는 1.2%로 크게 증가하였기 때문에 이로 인한 반동으로 4분기 GDP 성장률이 낮아지고, 12월 소매판매가마이너스로 돌아 선 것일 수 있다. 그리고 1개월간 전월비 소비감소가 경기침체를 의미하지도 않는다. 2007년에만 3번의 소매판매 감소가 있었고, 지난 3년 동안 적어도 12번의 소매판매 감소가 있었다.

종합하자면, 산업생산, 고용, 실질 소매판매, 실질 개인소득 모두 추세적 둔화를 보이고 있는 것은 사실이나, 체계적으로 마이너스 값이 예상되는 변수는 인플레를 반영한 실질 소매판매와 실질 개인소득뿐이다. 참고로 2001년의 경기정점에 대해 실질소매판매와 실질 개인소득은 각각 7개월과 3개월 선행했다는 점에 주의할 필요가 있다.

3. 현재 상황은 1990년 S&L 위기와 유사1990년 경기침체는 주택버블 붕괴로 S&L 의 모기지 채권의 부실이 누적되고, 실적이악화되면서 경제 위기가 도래하였다. 1990년 경제침체기에 GDP 는 상대적으로 크게 감소한 반면, 증시 하락은 그리 크지 않았다. 반면 2001년 경기침체는 IT 버블 붕괴와 기업이익 둔화가 동시에 발행하였고, GDP 는 크게 나빠지지 않았지만, 주가하락은 지속되어 NBER 이 정의한 침체기간이끝난 후에도 주가하락이 지속되었다.

현재 주택가격 하락에 따른 서브 프라임 관련 은행부분의 손실은, 1980년대 말부터 시작되어 1990년대 초반까지 이어진 통상 저축대부조합(S&L) 위기로 표현되는 당시의 경제침체로의 진입과정과 매우 닮았다. FDIC 에 의하면, S&L 위기의 총손실액은 1, 457억 달러였다. 일본 요미우리 신문(1월 17일)은 현재 미국·유럽·일본 21개 금융사의 서브 프라임 관련 모기지 손실이 1,078억 달러라고 집계하고 있으나, 2월 유럽계 은행들의 4분기 실적발표와 한국, 중국, 대만 등의 모기지 관련 손실이 추가적으로 드러나고 있어 더욱 늘어날 전망이다. OECD 는 지난 11월 전세계 서브 프라임 손실이 3000억 달러에 달할 것으로 집계하기도 하였다.

OECD 추정 손실액 3000억 달러는 2007년 GDP(IMF 추정) 대비 2.2%로 S&L 위기 관련 손실액 1457억 달러의 1990년 GDP 대비 2.5%보다 작다. 물론 서브 프라임 관련 모기지 손실액은 향후 주택가격하락에 따른 모기지 증권의 등급하향과 이에 따른 관련 파생상품들의 평가 손실에 따라 손실은 더욱 확대될 가능성이 있다. 금번 상황이 1990년 경제침체기보다 우려되는 것은 주택가격하락에 따른 금융기관의 손실액을 알기어렵다는 불확실성이 존재한다는 점이다.

누가 얼마나 손실 계상을 해야 하는가가 아직 명확하지 않으며, 신용파생으로 거의 모든 투자자가 연결되어 있어서 정부가 직접 나서서 문제를 해결하기가 쉽지 않다는점이 있다.현재의 주가 흐름으로 보아서는 2001년 IT 버블 붕괴에 의해 장기간 주가가 크게 하락한 경우보다는, 주가가 수개월 하락한 다음 바로 회복되는 모습을 보였던 1990년 경기침체기의 흐름을 따라갈 가능성이 높은 것으로 보인다. 이는 2003년 이후 미국 주가상승이 버블 요인이 아닌, 기업들의 실적증가에 의해 이루어졌다는 점과 미국의 12개월 Forward PER 이 13배까지 낮아졌다는 점에서 증시의 대폭적인 추가하락을 예상하기 어렵다는 점에서도 1990년 주가흐름을 따라갈 가능성이 높다.

그러나 현재 서브 프라임 관련 불확실성 해소가 1990년 S&L 의 위기해결에 사용되었던 구제금융 투입에 의한 부실채권정리 절차 등을 따르기 어렵다는 점에서 주가의 본격적 반등 시기는 1990.7월 정점기준에서 걸린 3개월보다 길어질 가능성이 높다.

핵심물가(Core inflation)지수

 

근원인플레이션이라고도 한다.중앙은행의통화정책결정에 직접적인 영향을 끼치는 요인만을 추려낸 물가상승율을 말한다.

현행 소비자물가에서 곡물 이외의 농산물, 석유류(휘발유, 경유, 등유, 프로판가스 및 도시가스)를 제외하고 산출한물가지수이다. 즉 농산물과 국제원자재가격 변화 등 중앙은행이 통재불가능한 일시적·단기적인 물가 충격요인을 제외해 산출하는, 장기적·기조적인 물가상승률이다.

물가에 영향을 미치는 요인들 중통화량이외의 변수를 최대한 제거함으로써 통화량이 물가에 미치는 영향을 보다 정확하게 분석, 통화정책의 실효성을 높여주기 위해 개발된 지표이다.

이를 작성하는 방법에는 국제유가, 농산물 가격 등 가격이 급변동하는 품목을소비자물가통계에서 사전에 제거하는 특정품목 제거 방식이 주로 이용된다. 이밖에도 해당기간에 가격변동이 지나치게 큰 품목을 제외하는 조정평균 방식,가격변동률이 가장 작은 품목의 가격변동률을 채택하는 가중중위수 방식 등이 있다.

따라서 소비자물가보다 대체로 낮고변동성도 상대적으로 작게 나타나고 있다.

미국 등 선진국에서도 물가안정을 위해 통화정책을 수행하는 주요 지표로근원인플레이션율을 사용한다. 우리나라에서도한국은행이 매년 물가안정 목표를 제시할 때 사용되는 지표가근원인플레이션이다